多多策略飞鹤低估了价格战

7月底多多策略，3周岁以下幼儿每年3600元的《育儿补贴制度实施方案》一经发布，掀起巨大波澜。

可耐人寻味的是，补贴方案发布后，部分社交平台上出现了令人咂舌的一幕：一些网友晒出消费记录，不少国内外婴幼儿企业，产品出现了30元到50元/罐的上涨。

逆流而动的涨价，一举将包括伊利、飞鹤、贝因美等多家耳熟能详的国内乳企送上热搜。

尽管，以上公司后续都证明涨价不实。可通过相关价格查询APP比对后不难发现，各家乳企婴幼儿拳头产品虽然在60天内整体价格保持稳定，不过，自7月28日补贴方案正式公布后，一些产品价格也出现小幅上涨。后续，不知是否因舆情发酵的作用影响，以上公司产品又重新下浮，回到了正常区间。

特殊时期涨价风波拨动了国内广大妈妈群体的神经，这与近些年乳企价格战的“后遗症”不无关系。在新生儿潮退减的浪潮下，国内奶粉市场已进入存量搏杀，连续数年的价格战延续至今，消费者对价格波动已经极度敏感。

此时，若以上企业不厚道地变相“吃补贴”，逆势而动将把自己变得相当被动。

尤其对中国飞鹤来说，该公司超九成营收来自婴幼儿奶粉，一旦自身没能保持好战略定力，或将面临更加复杂的状况。

一、补贴的高估与低估

经过了过去数年业绩疲软，中国飞鹤2024年业绩出现一定复苏，终于让这家公司的股东们松了一口气。

今年5月底，中国飞鹤在北京朝阳召开了小规模股东周年大会，大会上，公司决定对2024年底港股派息，董事会还将以不低于10亿港元在未来开展股份回购。这也让以散户为主的参会股东们，对这家乳业老兵的未来有了更多信心。

信心不仅由业绩预期与分红构成。

2025年4月，飞鹤响应了上层生育政策，率先推出“12亿元生育补贴计划”，为全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴。更早之前，作为民营企业家代表之一的飞鹤创始人冷友斌，还曾在年初出席了一次规格极高的企业家座谈会。

种种因素作用下，这给了在新生儿退潮期与乳业整体下行期里还愿跟随飞鹤的投资者们，服下了一枚定心丸。尤其是，过去十年飞鹤还拥有了奶源全产业链的核心竞争力，加上较高的成长性、持续高利润表现、高额的分红，以及国内乳企难得的中高端品牌力沉淀，终于让飞鹤收获不少美誉，被称为奶企界的茅台。

可在今年的7月4日，当飞鹤宣布将用不少于10亿元用于回购股份，并维持以往稳定分红时，该公司股价却出现了延续至今的下跌：回购公告后的首个交易日，中国飞鹤股价开盘即跌14.91%，截至8月8日收盘，飞鹤市值已跌超百亿。

事实上，自2025年上半年股东大会传递出乐观信号后的一个月，飞鹤就在回购股份公告同日，开出了一份业绩预告。按照飞鹤说法，公司2025年上半年营收大致在91亿至93亿，同比下降约7.92%-9.90%，净利润为10亿至12亿，同比下降约36.84%-47.37%，近乎腰斩。

从21年新生儿达到巅峰期后一年市值破2000亿，再到目前市值来到400亿区段，市场对飞鹤价值的剧烈重估，也对飞鹤业绩提出的一系列疑问。

众多因素共同拉低了飞鹤的2025年上半年的增长与盈利。其中，政府对企业端补贴减少，成为拖累飞鹤上半年盈利的重要一环：由此往前，2021-2024年，飞鹤收到的政府补助（资产+现金收入）金额已经从14亿降低到6亿。

此外，原本由飞鹤率先提出、以试图稳住自身市场份额的12亿生育补贴，是公司盘活存量市场、以价格加品牌效应顺势出清中小玩家的一次激进又大胆的商业尝试：补贴下放后，飞鹤将为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴（产品形式），孕满24 周以上的准妈妈，可在飞鹤销售渠道领取1罐实体孕妇奶粉和5罐星飞帆奶粉兑换券，有效期18个月，每月只能换一听。

这本是商业形式的尝试，目的为获取更强的用户粘性与抢占其他品牌市场份额。一般来说，婴儿一个月需要喝4至5罐奶粉，一旦形成用习惯多多策略，中途很难更换。

然而，飞鹤或许高估12亿补贴的获客作用，但有低估了补贴引发新一轮价格战战后对自身财务侧的影响。

此次飞鹤补贴，是过去四年婴幼儿奶粉市场价格战的延续，客观上也催发了行业内“补贴战”。4月后，伊利、君乐宝等乳企纷纷跟进，均推出了16亿元生育补贴。从短期结果预测，补贴力度互相抵扣，头部乳企也难以抢占彼此用户。

可因这次价格战烈度更浓，无疑将对各家财务报表“伤害”更深：按照各家乳企补贴5罐大致推算，相当于婴儿2个月的奶粉花费，这也相当于各家企业在婴幼儿乳粉上少了2个月左右的营收。

如此自相踩踏，伤害并非均等。飞鹤在婴幼儿奶粉领域已连续6年国内销量第一，且公司2024年总营收的90%都由婴配粉业务贡献。如此一来，相较其他业务多元的乳企，补贴战对飞鹤的压力无疑是最大的。

尤其是，当2025上半年堪称“惨烈”的业绩预告发布后，资本市场纷纷用脚投票，这或许是以冷友斌为首的飞鹤管理层所不希望看到的：在这一场由自身发动的价格战中，原本希望以补贴稳住增长、抢占市场份额，却因全行业跟进导致效果大打折扣，财务侧还进一步挤压利润。此时，付出的代价和取得的回报，又是否能完全符合预期？

二、悄悄涨价不可怕

比起短期补贴战引发业绩的震荡，当下新生儿红利消退，加上更强烈行业竞争综合影响，或许才是飞鹤必须面临的更加复杂的挑战。

2020年前，飞鹤经历了2008年行业质量风波后，借助长期全产业链的布局、生产环节有较强安全保障，由此飞鹤从风暴中安全过关，最终一举突围，并持续了多年高速增长。

可在近些年，增长的乏力、后劲的缺失，几乎为飞鹤的写照。2020年后，飞鹤的营收就在200亿左右上下起伏，难以更进一步，甚至一度出现负增长。同期，飞鹤的毛利和净利也出现较大波动。

对飞鹤近年失速与过去高速增长起到决定性作用的，仍是婴儿潮的涌现与消退。构筑起中国婴幼儿奶粉行业日渐强大的基础，核心在于中国独一无二的新生儿规模优势：2008年后的十年，中国新生儿普遍维持在1600万上下，为整个行业带来了全球范围内无可比拟的行业红利。

于是，处在人口增长巅峰浪头上的飞鹤，2019年上市后，业绩与股价在随后两年迅速来到巅峰，市值一度超过2000亿港元。可2019年后，当中国新生儿总数逐渐收缩到1400万左右、2021年则降至1000万级别，随后两年又跌破千万时，飞鹤的压力开始激增。

为止住业绩的持续低迷，2024年飞鹤开始了策略的调整，其中，以提高客单价拿下更多利润，短期内拉高营收。去年初，飞鹤旗下的星飞帆系列等主力奶粉产品几乎全线涨价。相关报道显示，彼时，飞鹤每罐奶粉涨价幅度超过40元，其高端产品售价则直逼450元/公斤，甚至更高。

相对激进的涨价策略，直接拉升了飞鹤整体营收和利润表现。于是，飞鹤2024年上半年营收止跌回暖，同比增长3.7%达到100.9亿。其中，飞鹤超高端产品营收71.4亿，同比增长19.6%，高端系列营收19.8亿元，同比下滑26%。

2024上半年，飞鹤的毛利率继续提升至67.9%，一举实现了19.1亿的净利润，同比增长18.1%。

可值得注意的是多多策略，去年飞鹤的涨价拉营收的策略，或许难以长期持续。自2020年后，飞鹤已成为国内价格最高的奶粉品牌之一。而2024年后的再次涨价，其定价或许已经接近高位，今后，若飞鹤试图再次提价以拉动营收和利润，其边际效应或将缩减。

事实上，伴随国内婴幼儿奶粉市场整体缩减，这场存量竞争中，各大奶粉品牌的价格战开打，拉低了行业整体的价格区间。加上用户消费习惯正在改变，已经在价格高位的飞鹤，实际腾挪空间，实际并不算大。

一个直观的例子是，艾媒咨询调研数据显示，2024年，国内74%的婴幼儿奶粉消费者选择300元/罐以下的奶粉。而作为对比，飞鹤高端产品售价则集中在350元/公斤与449元/公斤之间，超高端产品是450元/公斤或以上，与人群消费习惯迁徙似乎有所背离。

值得注意的是，2024年初飞鹤奶粉全面涨价后，其实也引起不少消费者的微辞。

并且，农业农村部数据显示，2024年上半年我国婴幼儿配方奶粉进口7.77 万吨，同比减39.1%。中国海关数据显示，2024中国共计进口各类乳制品276.8万吨，同比减少9.5%，其中，奶粉进口量的降幅最大，减少17.9%。

从这点上说，在进口奶粉大幅减少的背景下，作为最早成为进口奶粉替代者的飞鹤，其2024年虽然营收复苏，可没能吃下太多国外奶粉替代用户份额，这样的表现或许也谈不上理想。

更值得关注的是，时间来到2025年后，在行业内发起更惨烈补贴战后，增长压力势必会提升不少。此时，飞鹤在这场角逐中，是否会沉不住气，是否会继续以往的涨价换增长，也值得持续关注。

值得肯定的是，如今齿轮已经开始转动，尤其当价格战吃紧叠加育儿补贴3600元逐渐下放，此时，无论哪家乳企，一旦顶不住业绩压力计划或者等待悄悄涨价，无疑将让自己处在一个商业和舆论上都极为被动的位置。

三、定力与纾解

如果看上市后对资本市场几年的态度，飞鹤仍然可称得上是一家厚道的公司：自上市以来，中国飞鹤逐年加大了现金分红力度，从2020到2024年，飞鹤累计派发股息已超130亿。

不过，高分红虽然能在一定周期内安抚投资者情绪，可从长远来看，一切回报都需以业绩为核心支撑。

当下，飞鹤净利润从2020年的74.37亿降至2025年上半年预告的10亿元至12亿。

市场逐利，难以要求每一个股东都是具有长期定力的真朋友。

问题只能从自身调整才能纾解。可自成立以来，一直扎根婴幼儿奶粉业务的飞鹤，已经过分倚重单一产品结构，导致了该业务营收总占比已超90%，这也让公司更易在市场周期遭受波动，成为了当下飞鹤业绩下行期的一把双刃剑。

21世纪第二个十年，中国人口增长浪潮叠加全民消费升级席卷而来。为此，十年间飞鹤以大量营销铺路，极力打造出了自身高端化的婴幼儿奶粉，一定时期内确实迅速提振了自身业绩。

早些年，飞鹤一举砍掉了低端产品线，专注高端。

飞鹤董事长冷友斌就曾表示：“消费者的认知是这个好的就等于是贵的”，而飞鹤的奶粉“折算成公斤价，是全世界最贵的”。

并且，随着飞鹤喊出“更适合中国宝宝体质”的口号，定位上与洋奶粉实现了区隔，加上高调聘请来章子怡做代言人后，飞鹤在营销上大撒重金。

可随着人群消费习惯变化与市场竞争的激烈，飞鹤早些年的策略，也在一定程度上令其当下增长陷入被动。

曾给飞鹤增长持续助推的营销侧，当下已经成为侵蚀公司利润的一大吞金兽：2019年至2024年，飞鹤销售费用分别为38.48亿、52.64亿、67.29亿、65.45亿、67亿、71亿，年复合增长率为达到15%左右，同期，飞鹤营收年复合增长率为10%左右。

并且，同期飞鹤营销费用分别占当期收入比重持续提升，已经突破30%，持续挤压了公司整体的利润空间。与之相对的是，飞鹤研发投入占比却相对较小，同期，中国飞鹤的研发成本占当期收入比重仅为2%左右。

虽然一直强调自身重金打造全产业链，可随着更多的资源投入到营销端口后，这也让消费者难免质疑，高价、高端的飞鹤奶粉，有多少花费是投在了广告费用中。

业绩增减只能衡量一时沉浮，可看公司运转的核心逻辑，还在于该公司有没有在做对的事情：过去数年，飞鹤一直致力于聚焦消费升级，产品高端化。

可据艾媒2024年的调研数据显示，74%消费者选择300元/罐以下产品，其中200—299元的价格区间最受欢迎，飞鹤主力产品价格带（350-450元）已与主流需求错位。收到消费者价格敏感度上升与产品选择范围扩大作用，此时，或许已对飞鹤高端市场定位形成一定挑战。

此外，高端奶粉领域，君乐宝以“优萃有机”系列切入300-400元价格带，伊利则通过构建多价位产品矩阵，覆盖约90%的价格区间，直接挤压了飞鹤对单一高端市场的空间。尼尔森监测数据显示，近两年来飞鹤在一线城市的市场占有率已下滑3.2个百分点。

多重因素影响下，飞鹤存货逐渐开始提升。2020年末，中国飞鹤的存货突破10亿，存货周转天数为69天，到2024年末，其存货已突破20亿，存货周转天数则增长至114天。

值得注意的是，东吴证券研究所及欧睿数据显示，2021-2024年中国飞鹤在婴配粉领域的市场占有率一路下滑，从18.9%降至17.5%，伊利股份则从6.6%大幅提升到16.3%，距离飞鹤仅一步之遥。

四、二次生长，任重道远

突围的关键，在于找到新的增量。

以往数年，飞鹤也开始了积极的产品结构转型，力求多元化布局。

一方面，飞鹤的深度调整之一，在于国内市场上扩充适用人群，将以往传统婴幼儿奶粉0-3岁扩充为0-6岁，从而拉长用户使用周期。

此外，飞鹤也开始加速拓展成人阶段的功能性配方奶粉，试图在不同年龄段的消费者中，寻找新的增量。不过，飞鹤的成人奶粉产品在转型初期，且市场份额相对有限。数据显示，2024年中国成人奶粉市场规模为200亿级别，不足婴幼儿奶粉市场的二成。

这也意味着，市场空间较小的成人奶粉市场，或许难以真正撑起飞鹤第二增长点。此外，飞鹤还尝试过羊奶粉赛道、营养保健品赛道，不过并未掀起太多浪花。

当国内出生率降低、市场规模萎缩后，飞鹤真正的发力重点，似乎放在了海外。冷友斌曾提出“走出去”的突围之道，有实力的乳企将中国优质产品、技术和品牌推向全球，实现海外市场效益反哺国内发展。

于是，2024年4月，飞鹤加拿大皇家妙克获得了加拿大地区首张婴幼儿配方奶粉生产执照，同年9月，飞鹤在加拿大的工厂开工。

可值得注意，飞鹤当下的海外市场，从规模上仍处于开拓阶段：2019到2024年，飞鹤美国市场收入分别为5.59亿、2.88亿元、2.19亿、2.08亿、2.07亿、1.64亿，呈逐年下降趋势。加拿大市场收入从2023年财报开始才得以体现，2023-2024年，分别为3779.7万元和3851.4万元。整体来看，美国和加拿大的市场收入占比很小，合计占比仅1%左右。

综合来看，飞鹤在拓展第二增长点上，任重道远。值得注意的是，近期，飞鹤还在7月底以第一批AI乳企，亮相了第八届世界人工智能大会，系统展现了自身从研发、生产、供应链到服务的全产业链布局。

可AI的未来，当下仍需财务数据的冷静旁观：2024年，飞鹤除了主营业务外，其他乳制品营收为15.14亿，仅占总营收的7.3%，营养补充品则同比下滑25.4%至1.73亿。相较之下，飞鹤的多元抗风险布局，与伊利、蒙牛等同行构建起“全年龄+全功能”的产品矩阵，仍有不小差距。

当婴幼儿奶粉行业随新生儿浪潮减退不可避免陷入蛰伏期，二次生长的命题，仍需飞鹤长久作答。

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